为何自 2024 年底以来山寨币们持续跑输比特币？
当比特币从 1 月底开始引领抛售潮，市场在不到一周的时间里蒸发了近 5,000 亿美元市值时，一个更隐蔽的事实被暴露出来。比特币自 2024 年 12 月以来，除比特币以外的代币市场实际上一直处于熊市。
这让整个 2025 年成为许多山寨币持有者想要忘记的一年。在比特币创下历史新高时，山寨币已步履蹒跚。
市场分水岭
加密货币市场的分化已成定局。进入 2026 年 2 月，市场的裂痕不再仅仅是比特币与山寨币之间的简单轮动，而是演变为一场深刻的结构性调整。
这种分化最直观的体现是价格的巨大落差。2 月 2 日的数据显示，比特币价格约为 78,688.76 美元，而以太坊则报 2,344.36 美元。一周内，比特币下跌 8.7%，而以太坊则暴跌了 19.4%。
更大范围的山寨币市场损失更为惨重。根据 TradingView 的“其他”类别（代表山寨币领域）数据，自年初以来已下跌 43%。这一跌幅与同期上涨 17% 的标准普尔 500 指数形成残酷对比。
结构性问题
Pantera Capital 的流动代币策略负责人 Cosmo Jiang 将当前的市场描述为“滚动熊市”在山寨币市场的延续。这个精准的描述揭示了一个比表面价格波动更深刻的问题：市场正在经历一场结构性的清理。
曾经引领前一轮周期的明星项目如今光芒黯淡。LINK 代币在过去一年下跌了 40%，较历史高点下跌 76%；AAVE 的情况更糟，年内下跌 53%，较历史高点下跌 78%。
一些曾经备受瞩目的项目，如 Polkadot 的 DOT 代币，过去一年下跌了 73%，与 2021 年 11 月的历史高点相比，跌幅高达 97%。
资金流向转变
自比特币和以太坊现货 ETF 在美国获得批准后，市场的资金流动逻辑发生了根本性改变。这些产品吸引了大量传统机构资金，但这些资金倾向于长期持有，减少了市场的日常流动性。
2026 年 2 月初的数据揭示了这一转变的后果：比特币 ETF 净流出 14.9 亿美元，创下历史第二高单周流出纪录；以太坊 ETF 也流出 3.269 亿美元。
一个关键指标是去中心化金融的总锁仓价值，它至今仍低于上一个市场周期峰值。这表明资金并未像过去那样大量流入 DeFi 等加密原生平台，进而难以扩散至更广泛的山寨币领域。
供应与需求的失衡
山寨币面临的根本困境之一是供需的严重失衡。过去两年，创造和发行代币的门槛大幅降低，导致新项目大量涌入市场。
平台如基于 Solana 的 pump.fun 使代币创建变得如此简单，以至于非技术用户也能在几分钟内启动代币。仅 pump.fun 一个平台，有时每天就有超过 10,000 个新代币被创建。
供应端激增的同时，需求端却显得乏力。今年预计将有约 200 亿美元的代币解锁，这一数字是 2022 年解锁代币美元价值的三倍多。这种前所未有的供应增长远远超过了零售和机构需求，造成了显著的供需不平衡。
市场叙事加速
市场的叙事焦点以前所未有的速度切换。过去的周期中，像 DeFi 或 NFT 这样的主导主题能够持续吸引市场注意力数月之久。如今，炒作周期变得更短，趋势往往在几天或几周内兴起，然后迅速被下一个热点取代。
这种快速轮转使得零售和机构投资者都更难形成长期信念，导致市场参与者不断追逐短期收益。即便是在同一板块内，表现也可能天差地别。
隐私币领域在 2025 年第四季度表现出色，Zcash（ZEC）年内上涨 800%，门罗币（XMR）上涨 126%。但进入 2026 年 2 月，两者均出现显著回落，一周内下跌超过 20%。
逆转契机与结构
尽管整体疲软，市场中仍存在结构性机会。2 月初，Hyperliquid 的 HYPE 代币成为少有的亮点，一周内逆势上涨 45.8%。
HYPE 的强势表现部分归因于 HIP-3 协议上的商品交易活动激增，以及 Ark Invest 的 Cathie Wood 公开提及 Hyperliquid 作为有吸引力的投资，增强了投资者信心。另一个表现出韧性的资产是专注于机构金融的 Canton Network 的 CC 代币，一周内上涨 20%。
这些逆势上涨的项目揭示了当前市场的选择逻辑：投资者转向优质、以基本面为驱动的投资。Wintermute Ventures 的 Joscha Kuplewatzky 指出，除非散户重新活跃，否则任何上涨更可能只是短期的、特定板块的行情。
投资者行为模式
在低迷的市场环境下，投资者行为也发生了显著变化。Gate Ventures 在 2 月的市场周报中指出，市场情绪进一步恶化，恐惧与贪婪指数暴跌至 14，处于“极度恐惧”区域。
这一极度恐惧指数与山寨币的普遍下跌形成了相互印证的关系，表明投资者信心严重不足。
面对如此市场环境，多位投资者表示，加密货币已不再是新资本的首选。这种心态转变进一步减少了流入山寨币市场的增量资金，形成负向循环。
同时，市场正在形成新的压力点。例如，Trend Research 在 Aave 上的 ETH DeFi 头寸清算水平约为 1,880 美元，凸显了如果抛售压力持续，下行风险正在上升。
总结
比特币在 2 月 9 日的价格波动剧烈，一度回升至 72,000 美元附近，随后回落至当前 70,700 美元附近。加密货币的恐惧与贪婪指数在 2 月初一度跌至 17/100 的“极度恐惧”水平。随着市场调整，资金撤离加速，那些曾转向贵金属的交易者被迫出售加密资产以满足保证金要求。
市场的结构性清理仍在继续，只有当过剩被清除，有价值的项目才能真正脱颖而出。曾经被期待的“山寨季”并没有像过去那样如期而至。