Circle 2026新棋局：Arc 主网上线前夜，市场为何仍在等待定论？

2026 年 2 月底，Circle Internet Group (CRCL) 的股价停留在 83 美元。而在九个月前，这个数字是 298 美元。

从表面数据看，Circle 的基本面并不差：IPO 后的 270 天里，USDC 流通量突破 750 亿，2025 年 Q4 总收入达到 7.7 亿美元，同比增长 77%。这些数字放在传统金融板块依然亮眼，但资本市场给出的定价却与基本面出现明显背离。

市场对 Circle 的犹豫，本质上是对其“身份”的困惑——它究竟是依赖美联储利率的“国债基金”，还是能够重塑全球金融基础设施的科技公司？这个问题的答案，决定了 300 美元与 80 美元之间的估值落差。

上市 270 天的时间线

2025 年 6 月：Circle 以 31 美元发行价上市，首日收盘站上 55 美元。华尔街给出“加密版英伟达”的标签，叙事逻辑是：USDC 如同加密世界的结算层，每一笔交易背后的国债利息构成稳定收入。

2025 年 7 月：美国众议院通过《GENIUS 法案》，稳定币首次获得联邦层面法律背书。Circle 股价单日涨超 30%，最高触及 298 美元，市值突破 720 亿美元。

2025 年 8 月：Q2 财报发布，收入增速 66%，但分销成本增速达 74%——Coinbase 分润结构的压力开始显现。市场首次意识到，规模增长并不完全等同于利润增长。

2025 年 9-10 月：美联储两次降息各 25 个基点，储备金收益率同比下降 96 个基点。Circle 最核心的收入来源开始收缩。

2025 年 11 月：Q3 财报后股价一周跌去 30%，首次跌破 70 美元。利率下行与分润成本上升形成双重挤压，298 美元的估值逻辑瓦解。

2025 年 12 月-2026 年 2 月：股价在 50-80 美元区间震荡。市场等待《CLARITY 法案》落地，同时观察 Circle 的平台化转型能否奏效。

数据与结构分析

Circle 的收入结构揭示了其核心困境。根据 2025 年财报数据，储备金利息仍贡献绝大部分收入，但收益率已从 2024 年的 4.5% 降至 3.8%。分销成本全年达 16.62 亿美元，增速与收入同步，意味着与 Coinbase 的分润协议结构性问题尚未改善。

这个结构的脆弱性在于：收入由美联储决定，成本由 Coinbase 决定。当利率处于高位时，增长掩盖了结构问题；一旦利率转向，双重挤压便直接暴露在财报中。

从估值逻辑看，市场对 Circle 的“科技公司”定位始终存疑。传统科技公司的收入具备定价权和规模效应，而 Circle 的单位收益随规模扩张反而下降——流通量越高，分给 Coinbase 的比例越大。

舆情观点拆解

当前市场对 Circle 的认知存在三个主流视角：

看多逻辑：Circle 的转型正在见效。Arc 测试网上线 90 天处理超 1.5 亿笔交易，活跃钱包近 150 万个，平均结算时间 0.5 秒。CCTP 跨链协议累计处理量达 1,260 亿美元，连接 19 条链。这些数据指向一个结论：Circle 正在从“发行商”变为“收过路费的基础设施”。

看空逻辑：转型需要时间，而基本面的压力就在眼前。降息周期远未结束，2025 年已累计降息 50 个基点，2026 年可能继续。与 Coinbase 的分润协议短期难以重谈，60% 的收入分成的结构仍在持续。此外，Meta 可能入局稳定币的消息增加了不确定性——若 Meta 选择自建稳定币，Circle 的增量故事将受到冲击。

观望逻辑：监管是最大的变量。《CLARITY 法案》的落地节奏直接影响稳定币是否能够付息，进而改变行业竞争格局。在法案明朗前，市场难以给 Circle 确定性溢价。

叙事真实性审视

“Circle 在摆脱稳定币标签”这个叙事，需要放在事实层面检验。

事实层面：Circle 确实在推进多元化布局。底层是 Arc 区块链，中层是 USYC 代币化基金，顶层是 CPN 支付网络和 StableFX 外汇交易平台。xReserve 允许其他项目以 USDC 为抵押发行稳定币，属于 B2B 基础设施输出。

观点层面：这些布局能否转化为独立于利率的收入，仍是未知数。Arc 主网预计 2026 年上线，距离产生实质性收入还有时间窗口。CCTP 的跨链交易量虽然增长，但尚未改变 Circle 的利润结构——财报显示，订阅与服务收入占比仍在个位数。

推测层面：市场对 Circle “数字央行”的想象，建立在 Arc 成为机构首选基础设施的前提上。这个前提能否成立，取决于开发者迁移意愿、生态建设速度以及与其他公链的竞争格局。

行业影响分析

Circle 的转型尝试，正在影响稳定币赛道的竞争逻辑。

对合规稳定币赛道：Circle 的上市和后续布局，事实上抬高了行业准入门槛。合规成本、储备透明度、审计标准正在成为主流玩家的标配，而不仅仅是差异化优势。

对基础设施层：Arc 的出现意味着稳定币发行商开始向上游延伸——从“印钞”到“修路”。如果这套模式跑通，其他稳定币项目可能跟进自建链，公链与稳定币的关系将从“寄生”变为“一体化”。

对支付场景：AI 代理支付是 Circle 押注的新变量。Circle Gateway 针对代理支付推出专属功能，单笔成本 0.00001 美元，结算时间低于 1 秒。若 AI 代理经济真如预期达到百亿级规模，USDC 可能在机器支付场景中形成先发优势。

对潜在竞争者：Meta 的入局传闻是行业关注的焦点。若 Meta 选择与 Stripe/Circle 合作，USDC 将获得 30 亿级用户入口；若 Meta 自建稳定币，则 USDC 的主流应用场景面临直接竞争。

多情境演化推演

基于现有信息，Circle 的未来发展存在三种可能路径：

情境一：平台化转型成功（概率 40%）

Arc 主网上线后吸引足够多的机构应用，CCTP 成为跨链结算的事实标准，USYC 等生息资产规模持续扩大。Circle 收入结构中，非利息收入占比提升至 20% 以上，市场重新给予科技公司估值倍数。此情境下，股价有望回到 150-200 美元区间。

情境二：转型部分见效但估值逻辑未变（概率 45%）

转型布局产生一定收入，但不足以改变对利率的依赖。市场仍将 Circle 视为“国债基金+期权”，估值锚定于利率预期。股价在 50-100 美元区间震荡，等待下一轮利率上行周期。这是当前最可能的情境。

情境三：竞争加剧导致转型受阻（概率 15%）

Meta 等巨头入局稳定币，直接切入支付场景；或 Coinbase 等渠道方调整分成协议，进一步压缩 Circle 利润空间。Arc 生态建设不及预期，开发者流向其他公链。此情境下，股价可能下探 30-50 美元区间。

从目前信息看，情境二的可能性最高。市场仍在等待两个关键变量：一是《CLARITY 法案》落地后的监管框架，二是 Arc 主网上线后的实际采用数据。