真正的底部信号？比特币杠杆比率骤降 28%，MVRV 跌破历史极值

2026 年 2 月 27 日，比特币价格在经历了一轮深幅回调后，于 66,000 美元附近震荡。根据 Gate 行情数据显示，当前 BTC 暂报 66,250 美元。自 2025 年 12 月创下 126,000 美元的历史高点以来，市场已累计回调超过 45%。这场持续四个月的寒冬引发了行业最核心的争论：市场见底了吗？本文将通过拆解比特币杠杆比率的变化，对比历史周期中的投降区域，从量化视角探寻底部形成的蛛丝马迹。

市场底部争议概述

“市场见底”是每一轮熊末期最动人心魄的议题。当前，多空双方各执一词。乐观者认为，链上数据显示出类似 2022 年 11 月的极端投降信号，预示着市场出清已进入尾声。悲观者则指出，尽管价格大幅下跌，但市场情绪指标并未触及真正的“恐慌”区域，且零售资金正在加速离场。这种分歧本身，就是底部区域的典型特征。客观来看，判断市场是否见底，不能依赖单一指标，而需审视杠杆结构、持币者行为与宏观流动性的综合反馈。

下跌背景与杠杆出清时间线

本次下跌的导火索可追溯至 2025 年末。在特朗普连任带来的政策利好预期兑现后，市场缺乏新的叙事支撑。与此同时，宏观流动性收紧与 AI 科技股对资金的虹吸效应，加速了加密市场的资金外流。

关键的时间节点在今年 2 月进一步恶化：

• 2 月上旬： 比特币首次跌破 63,000 美元，约 45% 的流通供应陷入“水下”状态（即当前价格低于买入成本）。
• 2 月 12 日： 市场出现恐慌性抛售，交易所净流入比特币数量激增至 47,892 枚，创下年内单日最高纪录，被部分解读为散户的“投降式抛售”。
• 2 月 24 日： 市场再次出现“多杀多”行情，价值数亿美元的多头头寸被清算，进一步加剧了杠杆的被动去化。
• 2 月 25 日至今： 价格在 62,000 美元至 70,000 美元之间宽幅震荡，多空争夺激烈。

数据与结构分析：杠杆比率的量化信号

在判断市场是否见底的诸多工具中，杠杆比率是衡量市场健康度的核心指标之一。事实是，市场在过去一个月经历了显著的“去杠杆化”。

数据显示，市场的“预估杠杆比率”（Estimated Leverage Ratio, ELR）已从高点 0.198 骤降至 0.1414，降幅高达 28%。这一事实表明，推动此前短时过热的投机性杠杆泡沫已被快速挤出。与此同时，现货交易量同步萎缩约 25% 至 30%，意味着曾经支撑市场的“逢低买入”动能正在减弱。

观点认为，杠杆的彻底出清是牛市重启前的必要步骤。对比历史，2022 年熊市底部也曾出现过类似的去杠杆过程。然而，链上结构的变化引入了新的变量。推测显示，本轮杠杆率的下降可能不仅仅是周期性出清，还反映了市场结构的永久性改变——散户杠杆玩家正在离场，取而代之的是通过 ETF 缓慢建仓的机构资金。

此外，另一个重要的量化信号来自链上估值模型。事实显示，比特币的 MVRV Z-Score（衡量市值与已实现市值偏离度的指标）当前已跌破 -2.28，甚至低于 2018 年（-1.6）及 2022 年（-1.4）的熊市底部水平。推测认为，这一极端负值的出现，部分原因是 ETF 时代大量机构资本的涌入抬高了链上成本基础，使得 Z-Score 对价格下跌更为敏感。

舆情观点拆解

当前市场对于“是否见底”的观点呈现出明显的分层。

主流机构派的观点相对谨慎。Bitwise 首席投资官指出：“加密寒冬的结束并非以兴奋收场，而是以冷漠收尾。比特币正处于一个混乱的筑底过程中，甚至可能出现更低的低点。” 这一观点与链上流动性枯竭的事实相吻合。

链上分析派的观点则存在分歧。一部分分析师认为，MVRV Z-Score 的极端负值和长持币者（LTH）的抛压减弱，构成了教科书式的底部信号区。但另一部分分析师如 Axel 则提醒，衡量市场情绪的 NUPL 指标当前为 0.197，仍处于“希望”区，远未触及历史上周期底部的“投降”区域（负值）。NUPL 未进入负值，意味着大部分参与者仍处于账面盈利状态，真正的恐慌性抛售或许尚未完全释放。

叙事真实性审视

我们需要审视一个核心叙事：“杠杆出清 = 市场见底”。这一叙事在过去的周期中屡试不爽，但在当前环境下是否依然有效？

一方面，杠杆出清确实降低了市场的系统性风险，为后续上涨清除了“浮筹”，这是事实。但另一方面，当前的宏观叙事与资金流向发生了根本性变化。事实是，零售资金并未转为现金，而是流向了波动性相对可控的 AI 科技股。当资金找到了更具“故事性”的替代资产（AI）时，加密货币市场可能面临结构性失血。

因此，观点认为，“杠杆出清”只是见底的必要条件，但并非充分条件。推测而言，如果没有新的、能够吸引增量资金的叙事出现（例如明确的降息周期或杀手级应用），市场可能在去杠杆完成后，进入漫长的“L 型”筑底，而非“V 型”反转。

行业影响分析

当前的去杠杆进程正在重塑加密行业的格局。

首先，市场参与者的结构正在转变。事实表明，过去依靠高杠杆垂直拉升的散户力量正在消退，ETF 等机构资金开始在底部默默积累仓位。这导致市场波动率下降，短期投机空间被压缩，但长期来看，以机构资金为“地板”的支撑更为稳健。

其次，底层基础设施的韧性得到验证。尽管遭遇猛烈抛售，但交易所运转正常，托管机构偿付能力良好，比特币 ETF 资产被稳健持有。这与 2022 年 LUNA 和 FTX 暴雷时“底层崩塌”的情况截然不同。推测认为，这种“信心危机”而非“信用危机”的修复，可能需要更长的时间，但其恢复的基础更为扎实。

多情境演化推演

基于当前数据，我们可推演出市场未来的三种可能路径：

情境一：震荡筑底（概率较高）

在此情境下，价格在 60,000 至 72,000 美元区间反复震荡。逻辑依据是杠杆比率已降至低位（ELR 降 28%），卖压衰竭，但缺乏新增买盘。机构通过 ETF 缓慢吸筹，对价格形成托底，但无法推动趋势性上涨。市场需等待宏观流动性改善或新的产业叙事。

情境二：二次探底，触发终极投降（概率中等）

如果美股尤其是 AI 概念股出现大幅回调，可能带动比特币跌破 60,000 美元心理关口。逻辑依据是当前 NUPL 仍为正数（0.197），意味着尚未引发全市场范围的恐慌性抛售。若价格快速下破，导致 NUPL 转负，可能触发真正意义上的“终极投降”，届时将出现历史性的买入窗口。

情境三：流动性陷阱下的长期盘整（概率中等偏低）

资金持续从加密市场外流至 AI 等热点，即便杠杆出清完毕，市场也因缺乏关注度而陷入长期低波动盘整。逻辑依据是零售风险偏好转移的持续性以及稳定币供应增长的停滞。这种情况下，市场见底但不意味着会立刻上涨，“底部区域”的持续时间可能远超预期。