Circle 股价突破 $90：Bernstein 与 Mizuho Bank 解读稳定币脱钩与市场独立逻辑

传统金融市场的分析师正在为加密世界最大的稳定币发行商重新撰写估值模型。2026 年 2 月 26 日，Circle 股价短暂突破 90 美元，触及自去年 11 月以来的最高点。在这一轮上涨背后，并非比特币价格的剧烈波动，而是华尔街对 Circle 业务结构质变的重新定价。Bernstein 断言其已与加密货币行情明显脱钩，而瑞穗银行则指出了预测市场 Polymarket 带来的实质性交易收入。本文将客观梳理这一事件的因果链，拆解市场主流观点，审视脱钩叙事的真实性与潜在风险。

事件概述：业绩超预期引发的估值重估

美东时间 2 月 26 日，Circle 股价在盘中交易中一度攀升至 90 美元上方，随后稳定在 87 美元左右。此次股价冲高直接源于公司前一日发布的第四季度财报。财报显示，Circle 在交易收入、调整后 EBITDA 等关键指标上均超出市场预期，引发了约 30% 的单日涨幅。随后，顶级投行 Bernstein 与瑞穗银行迅速发布研究报告，分别从不同维度阐述了其对 Circle 未来发展的判断，进一步巩固了市场的看多情绪。

从稳定币发行商到多元收入平台

要理解此次股价变动的深层含义，需回溯 Circle 的业务演化路径：

• 早期阶段：Circle 的核心业务高度依赖于 USDC 的储备资产利息收入。当美联储加息时，其收入水涨船高；当市场预期降息时，其估值逻辑便面临挑战。
• 2025 年布局：公司开始有意识地拓展非利息收入来源。这包括推出支付网络 Circle Payments Network、企业级稳定币管理解决方案 Arc，并开始探索代理支付（Agentic Payments）等前沿领域。
• 2025 年至 2026 年初的累积：USDC 的流通量持续增长，年化复合增长率达到 40%。更重要的是，Circle 自身平台持有的 USDC 占比从第三季度的 14% 上升至第四季度的 17%，这表明其直接面向用户的业务正在扩张。同时，作为 Canton 网络的超级验证者，Circle 开始获得区块链奖励等新型交易收入。
• 2026 年 2 月 26 日：Q4 财报发布次日，分析师报告集中出炉，市场意识到 Circle 的收入结构已发生实质性变化，股价应声大涨。

收入构成的质变时刻

Bernstein 在其报告中明确指出，Circle 的上涨是与加密行情的明显脱钩。这一结论建立在具体的数据支撑之上：

• 交易收入增长：传统的储备利息收入虽然仍是基石，但包括超级验证者奖励在内的其他收入正在快速崛起。Circle 预计这部分收入将从 2025 年的 1.1 亿美元增长至 2026 年的 1.7 亿美元。
• USDC 流通量的结构性变化：USDC 的总供应量持续增长，但其分布结构正在优化。直接沉淀在 Circle 平台上的 USDC 比例上升，意味着更高的用户粘性和潜在的服务费收入。
• 利润率韧性：在抛开宏观利率环境的影响后，Circle 的 adjusted EBITDA 依然表现强劲，证明了其新业务的边际利润率较高。

乐观与审慎的双重奏

尽管股价表现一致向好，但分析师之间的侧重点和结论存在微妙差异，反映了市场对 Circle 未来图景的不同预判。

观点 A（Bernstein）：结构性重估，看好利润持久性与产品扩张

Bernstein 重申了对 Circle 的跑赢大盘评级，并设定了 190 美元的目标价。他们认为，Q4 财报证明了 Circle 不仅仅是一个利率通道，更是一个具备强大产品扩展能力的科技平台。从 Arc 到代理支付，Circle 正在构建一个基于稳定币的金融基础设施，这部分价值此前未被市场充分定价。Bernstein 的观点偏向于对公司长期战略和 margin 质量的认可。

观点 B（瑞穗银行）：事件性驱动，关注 Polymarket 等应用场景

瑞穗银行的分析师 Dan Dolev 和 Alexander Jenkins 虽然将目标价从 77 美元上调至 90 美元，但仍维持中性评级。他们承认市场情绪改善，并特别指出管理层提到的预测市场 Polymarket 是一个重要的催化剂。瑞穗认为，Polymarket 展示了可见的、规模化的 USDC 使用案例，其高频率的交易流水同时贡献了交易收入和储备余额。对于代理 AI，他们则认为是一个长线的看涨期权，目前仍处于实验阶段。瑞穗的观点更侧重于短期可见的应用场景带来的增量。

脱钩的支撑与隐忧

Circle 与加密市场脱钩这一叙事是否成立？从事实层面看，支撑点在于：

• 收入来源多元化：非利息收入占比提升，降低了对美联储货币政策单一变量的依赖。
• 应用场景泛化：从单纯的交易媒介，扩展到预测市场（Polymarket）、企业财务管理（Arc）乃至未来可能的 AI 支付，其驱动力已超出加密资产二级市场的范畴。

然而，审视这一叙事仍需保持审慎。当前 Circle 的大部分收入依然来自储备利息，降息周期若快速到来，仍会对基本盘造成冲击。此外，无论是 Polymarket 还是代理支付，其产生的收入规模尚无法与传统储备收入相提并论。因此，脱钩更多是指 增长动能的脱敏，而非存量收入的剥离。

行业影响分析

Circle 的股价表现及其引发的分析师讨论，对整个稳定币和加密行业具有风向标意义：

• 对稳定币发行商：证明了构建多元化收入模型的可行性。未来，稳定币发行商的竞争将不再仅仅是规模竞争，更是链上应用、支付网络和企业服务能力的竞争。
• 对 Layer 1 与基础设施：Canton 等网络因引入 Circle 这样的超级验证者而获得价值捕获的范例，将激励更多公链寻求与合规稳定币发行商的深度绑定。
• 对预测市场等 DApp：Polymarket 的案例向市场证明了，一个优秀的去中心化应用不仅能吸引用户，更能为其底层的稳定币发行商带来可观的飞轮效应。

多情境演化推演

基于现有事实与逻辑，我们可以推演出未来 Circle 可能面临的几种情境：

结语

Circle 股价突破 90 美元，是市场对其收入结构演变的一次积极投票。Bernstein 的脱钩论与瑞穗银行的应用驱动论，共同描绘了这家稳定币巨头从加密影子银行向数字金融基础设施转型的复杂图景。尽管降息风险与竞争压力依然存在，但 Circle 的案例已经向行业证明：稳定币的真正价值，或许不在于其锚定的资产，而在于其上所生长出的、无边界的金融活动本身。对于投资者和从业者而言，持续追踪 USDC 流通量的结构变化与新应用的落地节奏，将是判断这一脱钩叙事最终能否兑现的关键。