微策略的比特币溢价逼近加密寒冬低点，TD Cowen 为何仍维持买入评级？

TD Cowen 在11月25日发布的最新报告中指出，Michael Saylor 旗下的微策略（MicroStrategy，股票代码 MSTR）的比特币溢价正“逼近2021-2022年‘加密寒冬’的低点”。

尽管如此，这家投资银行仍对微策略保持看涨立场，维持其“买入”评级和535美元的目标价。

01 股价表现：残酷的十一月

对于微策略来说，2025年11月是段艰难的日子。这家公司经历了股价大幅下挫，跌至52周低点。

根据 Google Finance 数据，微策略股票过去一年下跌近 60%，年初至今下跌超过 40%。

该股在10月交易价接近300美元，而截至11月下旬已跌至约170美元水平。这一波下跌使微策略的股票来到了自2021-2022年加密寒冬以来未见的水平。

02 比特币溢价：市场情绪的温度计

在微策略的案例中，比特币溢价指的是投资者为其股票支付的价格相对于其比特币持仓净值的比值。

当股票交易价格接近其比特币持有价值时，溢价收窄；当投资者将公司视为获得比特币敞口的杠杆方式时，溢价扩大。

TD Cowen 分享的两张更新图表显示，这一指标正稳步压缩至2021年末和2022年初的水平。

TD Cowen 的董事总经理 Lance Vitanza 在周一的一份报告中表示，微策略没有通过市场发行（ATM）计划发行任何股票，也没有购买任何新的比特币，这一细节促使市场重新关注溢价现在处于什么位置。

03 微策略的比特币战略：坚持到底

尽管股价表现不佳，微策略的比特币投资本身仍然保持盈利。

根据 BitcoinTreasuries.NET 数据，微策略以平均 74,430美元 的价格购入其比特币。

随着比特币交易价格约86,000美元，微策略在其比特币投资上仍上涨近 16%。

在11月17日，微策略宣布以 8.356亿美元 购入 8,178枚 比特币。

这笔收购将其总持仓提升至 649,870比特币，价值接近560亿美元。

微策略董事长 Michael Saylor 在 X 上展现其决心，称他“不会退缩”。

04 MSCI 指数风险：悬在头顶的达摩克利斯之剑

除了比特币价格波动外，微策略还面临着从 MSCI 指数中被移除的潜在风险。

TD Cowen 的报告指出，“我们现在预计，明年2月，像微策略这样的公共比特币国债公司（PBTCs）将被从所有 MSCI 指数中剔除”。

MSCI 本身已经提出了这一建议，预计将于1月中旬宣布正式决定。

这一决定可能带来严重后果。

报告指出：“将微策略从 MSCI 指数中移除，将需要在股价已经处于低迷水平时进行大量的被动基金抛售”。

摩根大通分析师也持相似观点，称如果 MSCI 将微策略从其指数中移除，该公司可能面临约 28亿美元 的资金流出，如果其他指数提供商效仿，还可能再面临 88亿美元 的资金流出。

05 危中有机：TD Cowen 的看多理由

尽管存在这些担忧，TD Cowen 仍然维持对微策略的买入评级和 535美元 的目标价——比微策略当前约180美元的股价高出约 200%。

Vitanza 和他的同事 Jonnathan Navarrete 在周一单独发布的详细报告中指出：

“我们对比特币价格基础预期未作更改，继续预计微策略将在2027财年末持有 81.5万枚 比特币”。

他们补充道：“我们因此建模到2027年12月比特币持有价值超过 1850亿美元，即每股内在价值约 540美元。我们 535美元 的目标价因此继续反映了对2027年12月每股内在价值的0%溢价”。

他们对微策略的长期前景也给出了理由：“对微策略的偏见就是对比特币的偏见，我们预计，如果比特币复苏，微策略将表现优异”。

06 市场视角：数字资产金库面临更广泛流入低迷

微策略面临的挑战部分源于数字资产金库（DAT）更广泛的资金流入放缓。

根据数据聚合平台 DefiLlama，在 200亿美元 加密头寸被清算之后，DAT 流入在10月开始放缓。

DAT 流入从9月的接近 110亿美元 降至10月的约 20亿美元，降幅达 80%。

11月的流入进一步下滑。截至周一，本月 DAT 流入仅超过 5亿美元，相较10月下降 75%。

07 比特币近期表现：闪现复苏迹象

在市场普遍面临挑战的背景下，比特币价格闪现出复苏迹象。

根据 Gate 数据，截至11月25日，比特币价格暂报 87,829.71美元，24小时上涨 0.49%。

这一反弹与整个加密货币市场的普遍复苏相吻合，许多主要代币在24小时内都出现了上涨。

市场参与者正密切关注比特币能否维持这一复苏势头，以及这是否会缓解微策略面临的一些压力。

未来展望

从五年时间窗口看，微策略上涨超过 500%，表现超过苹果的130%涨幅和微软的约120%增幅。即使在更短的两年周期内，微策略股票也上涨了 226%，超过苹果的43%涨幅以及微软的25%增幅。

长期而言，微策略的表现证明了其比特币战略的有效性。 而如今，溢价收缩和股价下跌，可能正为那些相信比特币长期价值的投资者创造一个独特的入场机会。