Hut 8 财报解码：亏损 2.48 亿美元却手握 70 亿 AI 订单，这场转型究竟是真成长还是“账面失真”？

当一家公司在公布全年净亏损 2.48 亿美元的同时，股价却在过去一年累计上涨超过 300%，市场的这种“反常”反应往往预示着其底层商业逻辑正在发生根本性位移。2026 年 2 月，北美数字基础设施供应商 Hut 8 披露了 2025 年全年财报，帐面数字与战略动作之间的巨大张力，为观察加密矿业向 AI 基础设施领域的大迁徙提供了一个极佳的切片。

事件概述：会计亏损与业务增长的背离

2026 年 2 月 25 日，Hut 8 公布 2025 年全年业绩，录得净亏损 2.48 亿美元，相比 2024 年 3.314 亿美元的净利润出现显著下滑 。然而，这份看似黯淡的财报并未引发市场恐慌，反而因其背后高达 70 亿美元的 AI 基础设施租赁协议，进一步巩固了投资者对其转型战略的预期。

背景与时间线：从“屯币挖矿”到“电力优先”

Hut 8 的转型并非一蹴而就。2025 年成为其战略转向的关键年份。公司管理层明确提出，发展方向是从过去依赖比特币周期性的资本支出增长模式，转向追求资本效率和持久现金流的“电力优先（Power-First）”模式 。在这一思路下，Hut 8 完成了对旗下比特币积累子公司 American Bitcoin 的公开上市，将其定位为独立的比特币挖矿与积累实体，而母公司则更聚焦于为 AI 和高性能计算提供能源与数字基础设施 。

数据与结构分析：拆解 2.48 亿美元亏损的真实构成

要理解 Hut 8 的财务状况，必须穿透表面数字，区分事实与会计处理。

营收增长强劲，结构已发生质变。 2025 年全年，公司总营收达到 2.351 亿美元，较 2024 年的 1.624 亿美元增长约 45% 。更关键的是收入结构的变化：计算业务（Compute operations）贡献了 2.023 亿美元，成为绝对的营收主力，占总营收比重超过 86% 。这其中包括了来自 ASIC 计算收入的增加以及通过 Highrise AI 实现的 AI 云收入 。

亏损主因：未实现的数字资产账面损失。 导致净亏损的核心因素，是 2.2 亿美元的未实现数字资产（主要为比特币持仓）按市值计价损失 。这属于非现金性质的会计调整，反映了 2025 年比特币市场的价格波动，而非实际业务层面的现金流失。2024 年同期，同样的会计处理带来了 5.093 亿美元的未实现收益 。因此，将这两年的净利润直接对比，会在很大程度上扭曲对公司实际运营状况的判断。

2025 年 Hut 8 财务关键数据对比

舆情观点拆解：市场在定价什么？

围绕这份财报，市场舆论呈现出两种看似矛盾但逻辑自洽的观点。

观点一：看淡短期盈利，押注长期转型。 这是目前推动股价上涨的主流逻辑。投资者注意到，公司在 Q4 与 Fluidstack 签署了为期 15 年、总计 245 兆瓦 IT 容量的 AI 数据中心租赁协议，基础合同价值高达 70 亿美元，并由 Google 提供财务支持 。这笔交易被管理层视为“第一块多米诺骨牌”，验证了其 AI 基础设施开发平台的价值 。截至 2025 年底，Hut 8 的开发管线总计已达 8.5 吉瓦（吉瓦），覆盖从尽职调查到建设的不同阶段 。

观点二：警惕执行风险与资金压力。 另一部分市场参与者则保持审慎。尽管营收增长，但公司全年调整后 EBITDA 为负 1.354 亿美元，且一般及行政费用从 7,290 万美元上升至 1.228 亿美元，其中股权激励支出大幅增加 。同时，0.72 的流动比率也引发了对短期流动性的讨论 。对于 AI 基础设施这种重资产、长周期的赛道，Hut 8 能否将庞大的开发管线顺利转化为产生稳定现金流的运营资产，仍是未知数。

叙事真实性审视：区分事实、观点与推测

在对上述信息进行整合后，我们需要对 Hut 8 的转型叙事进行审慎审视：

• 事实：公司 2025 年净亏损 2.48 亿美元，营收增长 45% 至 2.351 亿美元。签署了为期 15 年、价值 70 亿美元的 AI 租赁协议。截至年底拥有约 14 亿美元现金及比特币储备 。
• 观点：“Hut 8 已成功从比特币矿工转型为 AI 基础设施开发商。”这一判断基于其收入结构的改变和巨额合同的签署，尽管逻辑上成立，但需看到当前 AI 业务收入（7.4 百万美元）与传统计算业务相比仍处早期 。
• 推测：市场推测其 8.5 吉瓦的开发管线能够顺利转化为未来的收入和利润。这一 推测 的成立，取决于电网接入、工程建设、客户获取和融资成本等多个环节的顺利推进，存在高度不确定性。

行业影响分析：为矿业转型提供新估值范式

Hut 8 的案例对整个加密矿业产生了深远的行业结构性影响。它示范了一种可能性：矿企拥有的电力资源、变电站接入能力和场地，可以被重新定义为面向 AI 时代的核心资产。当市场开始用“电力基础设施开发商”而非“周期性矿工”的模型为 Hut 8 估值时，其股价表现与比特币价格的短期脱钩便有了合理解释 。这或将倒逼更多拥有类似资源禀赋的矿企，加速向 AI 与高性能计算领域进行战略重组。

多情境演化推演

基于现有信息，我们可以推演出 Hut 8 未来发展的几种可能路径：

• 情境一（基准情境）：River Bend 园区等项目按计划交付，AI 基础设施业务逐步放量，成为稳定的收入来源。比特币业务通过 American Bitcoin 独立运营，继续贡献现金流。公司估值体系稳定在“AI + 能源基建”的新逻辑上。
• 情境二（积极情境）：AI 算力需求持续爆发，Hut 8 凭借先发优势和庞大的管线储备，获取更多类似 Fluidstack 的长期优质合同。项目融资顺利，杠杆率优化，现金流提前转正，并逐步获得投资级信用评级 。
• 情境三（风险情境）：项目建设过程中出现严重延误或超支。AI 基础设施领域竞争加剧，导致租金回报率不及预期。若比特币价格长期低迷，其持仓和挖矿业务可能带来真实的现金流压力，进而拖累转型进程。

Hut 8 的 2.48 亿美元亏损，更像是一场旧业务在会计规则下的“数字回响”，而其 70 亿美元的 AI 合同则指向一个全新的未来。对于行业观察者而言，这个故事的关键启示在于：在数字资产的浪潮中，真正的价值锚点可能并非算力本身，而是驱动算力的能源与承载它的基础设施。