Strategy 再购入近 10 亿美元 BTC，为何股价却一路下跌？
根据微策略（MicroStrategy）向美国证券交易委员会（SEC）提交的最新文件，该公司于 2025 年 12 月 8 日至 14 日期间，再次斥资约 9.803 亿美元，购入了 10,645 枚 比特币，平均买入价格为每枚 92,098 美元。
与此同时，加密货币市场正经历回调。据 Gate 行情数据显示，截至 12 月 16 日，BTC 价格暂报 85,960 美元，24 小时下跌超过 3%。这使得微策略此次批量收购的成本已显著高于当前市价，其账面浮盈正在迅速收窄。
01 逆势加仓
微策略的比特币帝国在年底继续扩张。最新一轮近 10 亿美元的增持，使其持有的比特币总量达到 671,268 枚。
根据公司披露的数据，其持有的比特币总成本（含费用）约为 503 亿美元，平均成本为 74,972 美元。以 85,960 美元的最新市价计算，其持仓总市值约为 577 亿美元，未实现收益已从高峰期的近百亿美元大幅回落至约 74 亿美元。
迈克尔·塞勒的“逢低买入，只买不卖”策略在此次市场调整中再次得到验证。面对超过 6% 的成本与市价倒挂，微策略没有表现出丝毫犹豫。该公司持有的比特币数量，已超过比特币理论总供应量 2100 万枚 的 3%，稳居全球上市公司比特币持仓榜首。
02 融资游戏与市场压力
支撑如此规模的持续购买，需要庞大的资金。微策略的融资手段已形成一套精密运作的“资本飞轮”。
最新购币资金，来源于其通过“按市价出售”（ATM）计划发行和出售的各类股票，包括 A 类普通股（MSTR）、永续 Strike 优先股（STRK）等。例如，就在此次购币前一周，该公司出售了约 478.9664 万股 MSTR 股票，筹集了 8.882 亿美元。
然而，与公司持续买入比特币的激进策略形成鲜明对比的，是其关键市场指标的全面疲软。
股价表现与比特币严重脱节：截至当前，MSTR 股价在 2025 年内已累计下跌超过 40%。这与比特币自身在同期内的跌幅相比，表现严重落后。这表明，市场不再简单地将 MSTR 视为“杠杆化的比特币”，而是开始对其商业模式本身进行折价。
mNAV 比率转为折价：市场常用“市值与净资产价值比率”（mNAV）来评估这类比特币持仓公司的估值水平。目前，微策略的 mNAV 已降至 0.85 左右。这意味着其公司市值已低于其持有的比特币净资产价值，市场正在对其股票进行折价交易，这在过去是罕见的。
03 背离背后的多重隐忧
市场为何对这家“比特币巨鲸”亮起红灯？股价与核心资产表现的巨大背离，源于市场对其商业模式可持续性的三重核心担忧。
现金流与股息压力：微策略的融资飞轮依赖于持续发行各类优先股，这些工具通常附带 8% 至 10% 的高额年化股息承诺。然而，公司传统的企业软件业务收入持续萎缩，2024 年软件收入创下多年新低。公司运营和支付高额股息，严重依赖持续的外部融资。一旦资本市场环境趋紧，这个精密的“发股-买币”循环可能面临停转风险。
指数排除风险悬顶：国际指数编制公司 MSCI 正在考虑一项提议，即禁止数字资产持有量超过总资产 50% 的公司进入其全球股票基准指数。微策略已致信强烈反对。然而，市场担忧一旦该规则实施，被排除在主要指数之外将引发大量指数跟踪基金的被动抛售，导致流动性骤降。
会计波动性加剧：采用新的 FASB 会计准则后，比特币价格的波动将直接、实时地反映在公司的季度利润表上。这意味着在比特币价格回调的季度，公司将可能报告巨额的账面亏损。对于注重盈利稳定性的传统机构投资者而言，这种巨大的财报波动性增加了不确定性，可能促使他们减仓或避开此类资产。
04 投资者的艰难抉择
对于投资者而言，微策略当前呈现出一个矛盾的综合体。它既是直接投资比特币最便捷、最具规模的上市公司通道，其持仓本身构成了强大的叙事；但同时也叠加了公司融资风险、监管预期风险和财报波动风险。
当 mNAV 转为折价时，它发出了一个明确信号：市场认为，持有 MSTR 股票所附带的风险，已使其价值低于直接持有等值的比特币。这迫使投资者必须做出选择：是相信迈克尔·塞勒的远见和商业模式最终会被市场重新定价，还是认为当前的折价反映了无法克服的根本性缺陷。
近期比特币价格从 92,000 美元上方回落至 86,000 美元区间，进一步放大了这些担忧。市场正在审视，在牛市预期中无往不利的“塞勒策略”，能否在震荡甚至下行市场中依然有效。
05 市场风向标的意义
无论对微策略本身持何种看法，它已成为加密市场一个不可或缺的高级风向标。它不再仅仅反映比特币价格的涨跌，更反映了传统资本市场对加密资产采纳程度、估值逻辑和风险容忍度的变化。
微策略的股价走势、融资活动及市场对其的估值（mNAV），为观察机构资金情绪提供了一个绝佳的窗口。当前股价与比特币的背离，以及 mNAV 的折价，清晰地表明传统金融领域的投资者正在变得更加谨慎和挑剔。
对于普通加密投资者而言，这个案例提供了深刻启示：即便是头部玩家，其股价与加密资产基本面的关系也非线性，中间夹杂着传统金融市场的复杂博弈。
未来展望
据 Gate 行情数据显示，截至 12 月 16 日，BTC 价格暂报 85,960 美元，24 小时下跌超过 3%。此次回调使得微策略最新一批比特币购入成本已高于市价。
该公司股价年初至今的跌幅已扩大至约 42%，其市值与净资产价值的比率（mNAV）已降至 0.85 左右的折价状态。
当 Michael Saylor 在社交媒体上为“更多橙色圆点”而庆祝时，华尔街的交易屏幕上，代表微策略公司股票的 MSTR 走势图，却持续闪烁着象征下跌与警示的红色，这场现实与信念之间的拉锯战，仍在持续。